油脂市場震盪尋方向：美豆油受生質柴油政策牽動，棕櫚油產量出口現微妙平衡

摘要： 油脂市場的迷霧：在震盪中尋找方向本週油脂市場的表現就像最近的天氣一樣陰晴不定，雖然整體呈現小幅上漲的態勢，這背後少不了馬來西亞棕櫚油（馬棕油）和美國豆油的支撐。市場正在努力消化...

油脂市場的迷霧：在震盪中尋找方向

本週油脂市場的表現就像最近的天氣一樣陰晴不定，雖然整體呈現小幅上漲的態勢，這背後少不了馬來西亞棕櫚油（馬棕油）和美國豆油的支撐。市場正在努力消化美國政府對於2026年生質柴油摻混義務的規劃，以及那些可能加速發放的摻混豁免。不得不說，這就像一場猜謎遊戲，政策走向不明確，讓油脂市場也跟著七上八下。不禁讓人想起蔡依林的歌曲，有時候市場也需要一點「說愛你」的勇氣，才能突破重重迷霧。

供需拉鋸：豆油的壓力與支撐

目前，豆油市場就像一場拔河比賽，供需雙方勢均力敵，誰也無法完全壓倒對方，這也導致價格難以出現單邊趨勢，只能在一個區間內震盪。隨著國內大豆到港量的增加，油廠的大豆庫存也明顯回升，壓榨量也隨之提升。本週大豆壓榨量達到220萬噸的高位，這讓之前市場上豆油供應緊張的局面得到了緩解。據說，國內5月份的大豆到港量預計達到1250萬噸，6-7月份分別為1100萬噸，8月份預估為950萬噸。這意味著，在未來幾個月內，豆油的供應將相當充裕。

然而，CBOT（芝加哥期貨交易所）大豆期貨也面臨著壓力，因為美國大豆的種植進度較快，而且種植面積可能會增加，這對豆油期價的上漲形成了一定的阻力。但是，豆油價格下跌的空間也有限。美豆種植利潤的虧損，以及潛在的天氣炒作和需求炒作，都為CBOT大豆帶來了較強的支撐。這也意味著，國內大豆進口成本將保持穩定或略有上漲，這對國內豆油價格和估值形成了一定的支撐。就像股市裡的00679b一樣，總有人在低點默默支持著它。

棕櫚油的喘息：產量與出口的微妙平衡

正如我們之前預期的那樣，隨著時間的推移，馬來西亞棕櫚油5月份的產量增幅持續縮窄。SPPOMA（南馬來西亞棕櫚油生產商協會）預估的馬棕油5月份產量增幅，從前10日的22.31%下降到前15日的8.50%，再到前20日的3.72%，增幅縮窄非常明顯。這表明，馬棕油的產量可能並不像之前預期的那麼高。這也降低了市場對馬棕油5月末累庫（庫存累積）幅度的預期。然而，馬棕油階段性出口增幅不及預期，以及印尼6月份出口稅費調降的預期，限制了棕櫚油價格的漲幅。

不過，近期國際豆棕價差的大幅修復，使得棕櫚油的性價比隨之提高，中國、印度等需求國的低位補庫意願增強，這有望帶動未來產地出口好轉。ITS、AmSpec、SGS分別預計馬棕油5月1-20日出口較上月同期增長5.3%、1.55%、13.73%。這意味著，棕櫚油在經歷了前期持續下跌之後，可能會逐漸企穩。就像孫興慜在球場上，即使遇到困難，也會努力尋找機會一樣。

美國生質柴油政策：牽動全球油脂價格的神祕力量

相比於國內豆油和棕櫚油市場自身基本面的平淡，以及價格難以上下突破的僵局，美豆油的波動性簡直就像雲霄飛車。自3月底以來，隨著市場對美國生質柴油政策的預期從悲觀轉向樂觀，美豆油期貨價格也從41美分附近逐步攀升，漲幅一度達到20%左右。然而，由於市場先前預期的生質柴油摻混義務大幅提高，以及生質柴油相關稅收抵免遲遲未能獲得政策的確認，這導致美豆油短期在50美分附近遭遇阻力，盤面波動也隨著消息和市場情緒的變化而反覆。

政策懸而未決：美豆油的過山車之旅

上週，市場傳言美國生質柴油摻混義務可能僅為46.5億加侖，低於先前預期的52.5億加侖，且美國環保署（EPA）將加速對小型煉油廠摻混豁免的裁決，導致美豆油一度跌停。然而，本週美國生質柴油相關的消息再次出現。週四，有傳言稱白宮將發放163份總計13.6億加侖的摻混豁免，一度引發美豆油期貨價格大跌逾3%，但隨後EPA對此進行闢謠，令美豆油收復部分失地。這種消息滿天飛的情況，簡直比連續觀看尼克 對 溜馬（Knicks vs Pacers）的比賽還刺激，永遠不知道下一秒會發生什麼。

目前，EPA尚有2016-2025年共169份豁免申請待裁決，其中有超過30份為重複申請。由於完成摻混義務困難，小型煉油廠並未完成相應的合規義務，由此導致的合規赤字同期累計高達13.8億加侖。這意味著，即便豁免得到成功發放，對美國生物質柴油產量及油脂投料需求的實際提振效果也將較為有限。這就像《血謎拼圖》一樣，表面上看似複雜，但實際的影響可能並沒有想像中那麼大。

45Z稅收抵免：看似曙光，實則迷霧？

當日，美國眾議院以微弱優勢通過《大而美麗的法案》，經過激烈的討論，針對生質柴油生產商的45Z稅收抵免得以保留，但部分條款出現修改。其中，原本計劃的4年延期減半，原料來源地放寬至北美洲，2027年後建設的項目將不能獲得稅收抵免。相比於上週傳言的版本，該修改版本對美國生質柴油及豆油需求的利好程度有所減弱，且法案提交參議院後，所有條款均會被重新審議，45Z稅收抵免的修訂或其存廢遠未確定，這令市場不確定性依然較大。這種情況就像買車一樣，看似有了優惠，但仔細一看，各種限制條件讓你覺得還不如不買。

RVO的潛力：美豆油能否突破50美分？

鑒於45Z稅收抵免落地仍有較長的路要走，眾議院後還需經過參議院、總統，而EPA仍在等待幾個法庭裁決對小型煉油廠豁免的解釋，暫難對小型煉油廠豁免申請進行裁決，除了相關的進展消息之外，未來幾週EPA對2026-2027年可再生燃料摻混義務（RVO）的規定預計將成為美豆油走勢的關鍵，而這將進一步影響油脂市場氛圍。

根據此前傳言，美國2026年生物質柴油摻混義務可能落在46.5億加侖，雖不及此前52.5億加侖的超高預期，但相較2025年的33.5億加侖仍有很大增幅。根據我們測算，完成自身摻混義務並對高級生物燃料及傳統生物燃料摻混的缺口進行填補後，2026年美國生物質柴油的實際摻混義務可能高達57.3億加侖，這將帶來油脂投料需求較2024年的進一步增長。

考慮到當前和潛在的進口和生柴政策調整，以及原料供應的潛力，我們預計2025年美國生柴的油脂投料需求縮減主要體現於菜油和進口UCO，2026年的投料需求增長則主要來自豆油，這對應的將是2025年偏穩的豆油需求及2026年增長的豆油需求，這賦予未來美豆油突破50美分並進一步上行的空間，可能帶動全球油脂價格重心上移，儘管幅度預計將低於美豆油。未來幾週需關注美國2026-2027年可再生燃料摻混義務量落地情況。就像易烊千璽的電影一樣，未來的表現仍然值得期待。

投資策略：在不確定性中尋找確定性

當前國內豆油及棕櫚油市場，如同在台南海鮮會館吃到的料理，雖然食材新鮮，但烹調方式卻讓人摸不著頭緒，供需矛盾並不明顯，盤面陷入震盪。如同聯電的股價，看似穩健，實則暗潮洶湧，需要等待美國生柴政策的進一步明確指引，才能看清未來的方向。短期內，美國45Z稅收抵免難以有效推進，小型煉油廠的裁決發放條件尚不成熟，未來幾週市場的關注焦點預計將集中在2026-2027年美國可再生燃料摻混義務的公布上。

在2026年生物質柴油46.5億加侖RVO的預期下，美豆油的需求預計仍有望取得增長，這為未來美豆油突破50美分並進一步上行提供了空間，並可能帶動全球油脂價格重心上移。如同麗嬰房的產品，雖然價格略高，但品質有保障，長期來看仍具有投資價值。我們預計豆油09合約在7500-7700元人民幣、棕櫚油09合約在7800-8000元人民幣的底部支撐較強，可考慮在價格回調時逢低試多。如同林志傑在球場上的表現，穩紮穩打，伺機而動，才能在市場中取得勝利。但切記，投資有風險，就像曹雅雯的歌聲，有時溫柔，有時高亢，市場變化莫測，需要謹慎評估。

研究員：石麗紅 期貨交易諮詢從業信息：Z0014570